本文来源：时代商学院 作者：彭晨雨
来源 | 时代商学院
作者 | 彭晨雨
编辑 | 李乾韬
毛利率高的国内市场难突破，毛利低的海外市场又失去了第一大客户独家供应商资质；计划IPO募资高额补流以偿还短期负债，缓解企业资金面压力，却在报告期内突击分红，实控人家族赶在递交招股书前落袋为安。
宁波博菱电器股份有限公司（下称“博菱电器”）将于11月4日上会，闯关深交所创业板。时代商学院研究发现，博菱电器95%以上的营收来自境外，这是导致该公司毛利率低于同业均值，且行业毛利率整体波动时，其毛利率在同业可比公司中降幅最大的重要原因。
资料显示，博菱电器主要从事厨房小家电研发、设计、生产和销售，主要产品包括搅拌机、煎烤机等小家电。
通过同业可比公司综合分析，小家电行业企业内销营收占比越大，毛利率则越高；外销营收占比越大，则毛利率越低。据博菱电器招股书披露的财务数据，该公司毛利率在同业可比公司中倒数第二，仅高于另一家外销营收占比100%的企业。
更有意思的是，严重依赖外销营收的博菱电器，在商业合作中居于严重的弱势地位。博菱电器的深交所问询函回复公告中显示：博菱电器与第一大客户签订的合作协议条件极为严苛，第一大客户有权提前4个月单方面无条件解除协议。然而，以如此不平等的商业协议换来的第一大客户独家供应商资质，却在今年8月新续约的合作协议中没有得到延续。
外销占比超95%，毛利率降幅最大
据招股书，博菱电器的产品主要销往海外，2019年至2022年3月（下称“报告期”），公司的境外销售收入规模增长较快，报告期初以来，公司的境外销售收入占比从97.75%增长至报告期末的98.43%。
如表1所示，博菱电器毛利率呈持续下滑趋势。
如表2所示，公司主营产品——食品加工及搅拌机，从2019年到2021年以2%的比例逐年降价。
综合表1、表2多项数据，不难发现，在原材料价格上涨的情况下，博菱电器不仅无力转嫁成本压力，反而还要将主营产品进行降价出售。缺乏产品竞争力和产业话语权，导致博菱电器毛利率持续下滑。
在招股书中，博菱电器将新宝股份（002705.SZ）、闽灿坤B（200512.SZ）、比依电器（603215.SH）、北鼎股份（300824.SZ）、苏泊尔（002032.SZ）列为同业可比公司。与同行业可比公司相比，博菱电器所选择的五家公司报告期内毛利率平均值分别为27.81%、28.14%、23.42%、23.05%。由此可见，博菱电器毛利率水平低于行业平均水平。
为何博菱电器毛利率低于同业可比公司？招股书中，博菱电器解释称因外销比重较大，因此毛利率较低。
博菱电器的说法也能从同业可比公司中得到印证。
时代商学院研究发现，在同行业可比公司中，业务结构呈现出“外销占比大”特点的，有新宝股份、闽灿坤B、比依电器三家企业。其中，闽灿坤B外销占比高达100%，是所有同业可比公司中唯一毛利率低于博菱电器的企业。
上述三家可比公司中，外销占比越大，毛利率则越低。另两家同业可比公司苏泊尔和北鼎股份，业务结构呈现“内销占比大”的特点，因而毛利率显著领先。综合全部同业可比公司的业务结构和毛利率特点来看，内销比重与毛利率成正向关系。如表3、4、5所示。
博菱电器还解释称，北鼎股份、苏泊尔毛利率均高于公司较多，主要系两家公司均主要以自有品牌销售为主，获取产品全链条的毛利，故毛利率较高。
这其实是内销占比较大的企业的共同特点。这也意味着，毛利率更高的国内市场才是检验小家电企业综合实力的试金石。
博菱电器的产品竞争力能够支撑其在国内市场打造自有品牌吗？招股书显示，博菱电器在报告期内自主品牌的销售收入均未超过总营收的1%。
失去第一大客户独家供应商地位
值得一提的是，博菱电器还被报告期内第一大客户取消了独家供应商资质。
据招股书，报告期内公司对第一大客户Capital Brands的销售收入占营业收入比例分别达到68.39%、66.91%、49.62%及51.70%，销售占比较高，存在单一客户依赖风险。
博菱电器和Capital Brands曾于2018年7月28日以“第三次补充协议”的形式续签了为期四年的框架协议，合同到期日为2022年7月27日，以及于2019年1月1日签署谅解备忘录（有效期三年），约定公司自2019年起成为Capital Brands所有传统产品的独家供应商。
但在最新的续约合同中，博菱电器却失去了独家供应商资质。
据博菱电器对深交所的最新回复：上述独家供应商协议已经到期；且在2022年8月10日最新签订的一份合同协议中，并未提及续约独家供应商协议，并约定新合同到期前4个月，任何一方都可以发出书面终止通知提前终止协议。
第一大客户贡献营收过半，被取消独家供应商资质后，对第一大客户高度依赖的博菱电器显然处境不妙。
对此，博菱电器也在招股书中坦承：若双方的合作关系发生重大不利变化，如发行人被其他供应商替代、客户增加传统产品供应商，或合同到期不能续签以及提前终止等，均可能对公司业务的稳定性产生重大不利影响。
仔细查看双方合作协议，时代商学院发现，博菱电器与第一大客户之间的结算政策和信用政策对博菱电器非常不利，并不断严苛，双方似乎并非平等的商业合作。
2018年至2020年10月，双方约定自货物出口离港后90天内，Capital Brands支付全款；2020年11月起，缩短至60天；2021年7月起，信用期修改为自货物出口离港后180天内支付全款，相比早期的90天翻了整整一倍。其间，Capital Brands一方面大幅增加订单，另外一方面又要求延长付款时间。
这也引发了深交所的高度关注。深交所曾专项发出问询函要求公司说明：2019年底，Capital Brands申请延期支付款项3073万元的原因，是否存在放宽信用政策以刺激销售的情形。
事实上，这并不是博菱电器与客户协议中处于弱势的个案。
在第一轮问询回复中，第二大客户康耐尔、第六大客户赛博和第七大客户博世与博菱电器约定自产品首次交付起12个月内不得上调价格。康耐尔更是特别约定“如果人工生产或与制造产品相关的材料成本下降，公司需要把节省的成本全部转给康耐尔”。
超三成募资用于偿债补流，却在IPO申报期间大额分红
此次IPO，博菱电器拟募资3亿元用于印尼小家电产业园建设、小家电研发中心建设两个项目，并募资1亿元补充公司流动资金，补流资金占比达到了33%。如表6所示。
为何如此高比例募资补流？博菱电器表示，公司的经营规模正进一步扩大，需要补充流动资金以保持原材料采购、人工费用支付、技术研发等日常经营活动。
这样的解释似乎过于牵强。事实上，关于募资补流，证监会有明确的相关规定。
根据证监会于2020年修订的《发行监管问答——关于引导规范上市公司融资行为的监管要求(修订版)》明确，通过公开上市方式募集资金的，用于补充流动资金和偿还债务的比例不得超过募集资金总额的30%;对于具有轻资产、高研发投入特点的企业，补充流动资金和偿还债务超过上述比例的，应充分论证其合理性。
博菱电器高额补流到底合不合理？同业可比公司是一个很好的参考。
在近三年来上市的同行业可比公司中，2019年7月上市的小熊电器，其募资9.37亿元中并没有设置专门的补流项目。今年上市的厨房小家电行业且同样以出口为主的比依股份，拟募资5.19亿元，其中补流金额1亿元，占比不到20%。
博菱电器高额补流，可能与其自身负债状况密切相关。
据招股书，2019年末，博菱电器的短期借款仅为2834.58万元，而到了2020年末，博菱电器账上短期借款余额已骤增至3.12亿元，为历史最高位。
此外，博菱电器的资产负债率也持续攀升，从2019年末的24.49%升至2020年末的52.25%。
短期债务和资产负债率的持续攀升，让博菱电器资金面承压。即便如此，该公司依然于2020年大肆进行股东分红。
招股书显示，2020年5月，博菱电器以每10股派发1.6元的方式现金分红2918.4万元。而从博菱电器的股权结构看，实控人袁琪及其父袁海忠二人通过直接及间接方式共同控制着博菱电器96.6%的股份。这意味着，博菱电器的大笔分红绝大部分流入实控人及其家族的口袋中。
博菱电器的上市动机似乎并不那么单纯。
参考资料
《宁波博菱电器股份有限公司首次公开发行股票并在创业板上市招股说明书》.创业板官网
http://reportdocs.static.szse.cn/UpFiles/rasinfodisc1/202210/RAS_202210_00018382D2F3173FCFD2962F9D04603F.pdf
《关于宁波博菱电器股份有限公司首次公开发行股票并在创业板上市申请文件的审核问询函的回复》.创业板官网
http://reportdocs.static.szse.cn/UpFiles/rasinfodisc1/202209/RAS_202209_0001833642C3D03FEB7FCBD1C9B63E3F.pdf
《关于宁波博菱电器股份有限公司申请首次公开发行股票并在创业板上市的审核中心意见落实函的回复》.创业板官网
http://reportdocs.static.szse.cn/UpFiles/rasinfodisc1/202209/RAS_202209_00018382CB9DEA3FCBD7E8932998903F.pdf
（全文3392字）